债转股项目特征梳理
● 2016年以来债转股项目特征梳理
根据新华网、财新网等媒体披露信息的不完全统计，截至2017年5月31日，本轮债转股共签约58个项目，涉及53家企业，签约总金额超6100亿元。目前来看，可以实施债转股的企业仍以央企和省属国企为主，通常这些企业均是拥有优质资产、盈利能力较强、拥有上市平台的行业龙头，拥有较强的造血(现金流保障)和再融资能力，但企业目前的债务负担较为沉重、资产负债率、融资成本较高，故而采用较大规模的债转股缓解短期债务压力；从地区分布来看，陕西、陕西、山东、天津、山西等省区规模较大。
近期债转股专项债债券获批，陕金控通过发行债券股专向债券，募集资金用于替换彩虹集团下属公司的贷款和补充营运资金，并获得该公司的部分股权。根据《市场化银行债券转股权专项债券发行指引》，债转股专向债券所募集的资金主要用于银行债权转股权项目(以下简称债转股项目)，债转股专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定的股权金额的70%。发行人可利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金。债券资金既可用于单个债转股项目，也可用于多个债转股项目。对于已实施的债转股项目，债券资金可以对前期已用于债转股项目的银行贷款、债券、基金等资金实施置换。
●一级市场：信用债月度发行缩水，过剩行业融资缺口扩大
根据万德统计，本周非金融信用债发行量小幅回升，从月度数据来看，本月非金融信用债发行量仅为2615亿元，为3月和4月发行量的一半左右，略高于1月、2月。从行业来看，除交通运输、公用事业、电气设备、医药生物、休闲服务行业发行量与上月相比有所增加外，其他行业信用债发行量均明显下降，采掘、建筑装饰、化工、国防军工、公用事业等行业融资缺口较大。从品种来看，相比上月数据而言，发行量都有所下降，短融、中期票据、企业债和定向工具净融资额均为负值。本周同业存单发行量有所增加，3个月与6个月期限的同业存单发行利率上行，1个月期限的同业存单发行利率与上周持平。
●二级市场：低等级和短久期品种利差明显走阔
从二级市场来看，信用债利差整体走阔，其中低等级和短久期品种走阔更为显著。从银行间市场来看，除3年期AAA级、AA+级以及AA-级债券利差收窄外，其余品种利差均明显走阔。从交易所市场来看，产业债信用利差明显收窄，且高等级债券利差收窄更为明显；城投债信用利差走阔，其中低等级品种表现较为明显。
过去两年委外业务的快速发展推动广义基金持续加杠杆、加风险、加久期，成为信用债市场的主要投资机构，同时推动评级利差和期限利差不断压缩。监管趋严背景下委外赎回压力增加，广义基金、证券公司等非银机构配置需求大幅减弱，信用债首当其冲。考虑到银行资金从表外回归到表内的配置特点发生变化，投资品种监管更为严格，导致银行对于流动性较好的优质资产配置意愿进一步提升，风险偏好进一步降低，中低等级、长久期信用债配置力量有所减弱，长期来看评级利差和期限利差持续承压。
●市场成交：异常成交数量有所增加
除去交易30天以内到期的债券，本周高估值成交债券数量为96只，相比上周出现略有增加，成交时间分布较为均匀。从行业层面来看，主要分布在28个行业，其中综合II行业最多，成交25只；房地产开发行业成交16只；交通运输行业成交7只；基础建设行业成交6只；化学制品和电力行业分别成交4只；一般零售、景点和多元金融行业分别成交3只；包装印刷、有色金属、专业零售、煤炭开采和化学原料行业分别成交2只；其他15个行业各成交1只。
本周低估值成交债券共26只，相比上周略有增加，主要分布于15个行业，成交时间主要集中于本周前两天。其中，房地产开发行业成交6只债券，位居榜首；基础建设行业成交4只债券；有色金属、水泥制造和电力行业成交2只债券；其余10个行业均成交1只债券。
● 风险提示
监管政策超预期
正文
一、2016年以来债转股项目特征梳理
1、总体情况
根据新华网、财新网等媒体披露信息的不完全统计，截至2017年5月31日，本轮债转股共签约58个项目，涉及53家企业，签约总金额超6100亿元。在已有数据的企业中，总资产超千亿规模的有35家，主要分布于钢铁、煤炭、交通运输等重资产行业；除西矿集团、广东省水电集团等4家企业外，企业员工数皆超万人，而山东能源、山西焦煤、陕煤化、阳煤、同煤、中建材、晋煤、河南能化、中船等九家煤炭、建筑材料等企业员工超10万人；净利润方面，2015年24家企业净利润亏损，其中以河南能源化工集团亏损较多(净利润亏损69.53亿元)。陕西煤业化工集团、甘肃公航旅、中国平煤已签约三个债转股项目，陕西能源集团、河南能源化工、阳煤集团、中国建材分别已签约两个债转股项目。
58单债转股中，20单由中国建设银行及其关联企业参与，工行、中行、农行、交行分别完成10单、4单、4单和5单，兴业银行和中信银行分别完成1单。另外，陕西金资、兴业国际信托、中国人寿资管作为非银金融机构分别与陕西煤业化工集团和平煤集团各完成1单。
2、区域分布：华北、西北和华东地区为主
目前债转股已落地项目企业的地域分布广泛，全国各区域均有涵盖，仍以华北、西北和华东为主。2016年8月至10月，债转股项目分布较为零星和分散，而进入12月后，山西、陕西等省开始发力。从项目规模分布看，仍以陕西、陕西、山东、天津、山西等省区规模较大，其中陕西规模超过1000亿，山东规模为710亿，山西与天津分别为600亿和600亿；从债转股企业数量分布看，山东、山西和陕西等省份参与债转股企业的数量多，广州由3家不同行业的企业分别进行债转股、青海由两家有色与化学制造行业企业进行债转股，其余省份则主要由该省的钢铁及煤炭企业共同与银行签约完成。甘肃省在3月有4家企业签署了债转股合作框架协议。
从各省政策上看，传统煤炭、钢铁行业居多的山西、山东、安徽等省份对债转股项目较为重视，参与项目签约仪式和支持发声多。特别是已成功落地债转股项目的省份，其借鉴成功经验、进一步推广的意愿强烈。
3、行业分布：以煤炭、钢铁为代表的强周期行业为主
从债转股的行业规模分布、行业企业数量分布看，煤炭行业项目规模3360亿元，钢铁行业1716亿元，合计5076亿元，占债转股项目的70%以上。煤炭、钢铁债转股企业数量分别为18家和10家，多表现为“煤炭+钢铁”企业共同债转股，陕西、山西、安徽和河南等省份皆采用此种方式。另外，交通运输、有色、船舶等行业的债转股规模和数量也相对较多。
4、企业性质分布——仍以国有企业为主
目前来看，可以实施债转股的企业仍以央企和省属国企为主，通常这些企业均是拥有优质资产、盈利能力较强、拥有上市平台的行业龙头，拥有较强的造血(现金流保障)和再融资能力，但企业目前的债务负担较为沉重、资产负债率、融资成本较高，故而采用较大规模的债转股缓解短期债务压力，签约规模多以100-200亿为主。
5、资金来源——债转股专项债获审批
近期首只债转股专项债债券获批，陕金控通过发行债券股专向债券，募集资金用于替换彩虹集团下属公司的贷款和补充营运资金，并获得该公司的部分股权。根据《市场化银行债券转股权专项债券发行指引》，债转股专向债券所募集的资金主要用于银行债权转股权项目(以下简称债转股项目)，债转股专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定的股权金额的70%。发行人可利用不超过发债规模40%的债券资金补充营运资金。债券资金既可用于单个债转股项目，也可用于多个债转股项目。对于已实施的债转股项目，债券资金可以对前期已用于债转股项目的银行贷款、债券、基金等资金实施置换。
在债券期限方面，文件要求对于有约定退出时间的债转负项目，债券期限原则上与项目实施的期限一致，到期一次还本。也可在实施期限的基础上，设置可续期条款。同时，指引提到，债转股专项债券应设置加速到期条款。如债转股项目的股权早于债券存续期提前变现，由债权代理人召开债券持有人大会，经债券持有人会议通过后，可提前清偿部分或全部债券本金。
二、一级市场：信用债月度发行缩水，过剩行业融资缺口扩大
(一)整体发行量有所上升，多个行业净融资额为负
根据万德统计，本周非金融信用债发行量小幅回升，从月度数据来看，本月非金融信用债发行量仅为2615亿元，为3月和4月发行量的一半左右，略高于1月、2月。从行业来看，除交通运输、公用事业、电气设备、医药生物、休闲服务行业发行量与上月相比有所增加外，其他行业信用债发行量均明显下降，除非银金融、房地产、休闲服务、计算机等行业净融资额为正外，其他行业净融资额均为负值，尤其是采掘、建筑装饰、化工、国防军工、公用事业等行业。从品种来看，相比上月数据而言，发行量都有所下降，短融、中期票据、企业债和定向工具净融资额均为负值。
本周取消发行的债券数量与上周相比有所增加，分别有2只公司债(17思立01等)、6只中票(17新盛建设MTN001等)和12只短融(17正通SCP001等)取消发行。本月取消发行的债券数量共有76只。
(二)过剩行业融资缺口扩大，房地产净融资额由正转负
从过剩行业发行情况来看，5月以来煤炭、钢铁、水泥、有色行业净融资总额为-409.23亿元，其中煤炭和钢铁行业净融资额由正转负，水泥、有色行业融资缺口继续扩大。分行业看，煤炭、钢铁、水泥、有色四个行业发行总量占到期总量的比重分别为42%、71%、69%、15%。与上月相比，煤炭和水泥行业下降明显。
近期房地产行业政策频出，房地产行业融资缺口扩大，5月以来净融资额为107.21亿元，发行总量占到期总量的193%。
(三)同业存单：发行量有所增加，发行利率小幅上行
本周同业存单发行量有所扩张。本周同业存单发行量为3647.4亿元，比上周增加238.1亿元。
从期限结构来看，本周新发行存单以1个月和3个月为主，按照发行规模统计，3个月的同业存单占比最高为52%，1个月、6个月和12个月的同业存单分别占总规模的21%、13%和13%。从评级结构来看，新发行存单整体评级较高，按照发行规模统计AAA级占比最高为62%，其次是AA+级占比为19%，AA级及以下存单占比为19%。从发行人结构来看，按照发行规模统计股份制银行占比最高，达45%。
3个月与6个月期限的同业存单发行利率上行，1个月期限的同业存单发行利率与上周持平。作为同业负债定价锚的Shibor利率与上周相比略有上升，同业存单总体发行利率小幅上行。各期限各评级的同业存单加权利率大多相比上周有所提升。
三、二级市场：低等级和短久期品种利差明显走阔
从二级市场来看，信用债利差整体走阔，其中低等级和短久期品种走阔更为显著。从银行间市场来看，除3年期AAA级、AA+级以及AA-级债券利差收窄外，其余品种利差均明显走阔。从交易所市场来看，产业债信用利差明显收窄，且高等级债券利差收窄更为明显；城投债信用利差走阔，其中低等级品种表现较为明显。
过去两年委外业务的快速发展推动广义基金持续加杠杆、加风险、加久期，成为信用债市场的主要投资机构，同时推动评级利差和期限利差不断压缩。监管趋严背景下委外赎回压力增加，广义基金、证券公司等非银机构配置需求大幅减弱，信用债首当其冲。考虑到银行资金从表外回归到表内的配置特点发生变化，投资品种监管更为严格，导致银行对于流动性较好的优质资产配置意愿进一步提升，风险偏好进一步降低，中低等级、长久期信用债配置力量有所减弱，长期来看评级利差和期限利差持续承压。
四、高估值成交：数量有所增加，估值偏离增大
除去交易30天以内到期的债券，本周高估值成交债券数量为96只，相比上周出现略有增加，成交时间分布较为均匀。从行业层面来看，主要分布在28个行业，其中综合II行业最多，成交25只；房地产开发行业成交16只；交通运输行业成交7只；基础建设行业成交6只；化学制品和电力行业分别成交4只；一般零售、景点和多元金融行业分别成交3只；包装印刷、有色金属、专业零售、煤炭开采和化学原料行业分别成交2只；其他15个行业各成交1只。
本周高估值偏离较大的前五位：“11美兰债”以6.50%成交，高于估值107.37BP；“16奥瑞金” 以7.05%成交，高于估值134.03BP，“17广汇汽车SCP003”以7.85%成交，高于估值105.43 BP；“16联通01”以5.73%成交，高于估值103.87BP；“16宜化CP001”以7.80%成交，高于估值99.29BP.
五、低估值成交：数量略有增加，估值偏离增大
本周低估值成交债券共26只，相比上周略有增加，主要分布于15个行业，成交时间主要集中于本周前两天。其中，房地产开发行业成交6只债券，位居榜首；基础建设行业成交4只债券；有色金属、水泥制造和电力行业成交2只债券；其余10个行业均成交1只债券。
本周低估值偏离较大的前五位：“14湘开债”以5.52%行权，低于估值111.00BP；“16信地03”以8.50%成交，低于估值108.19BP；“14淮南矿PPN003”以5.75%成交，低于估值64.39BP；“15禹地产”以5.40%行权，低于估值57.50BP；“17欧菲01”以6.65%成交，低于估值53.34BP.
六、单边报价：数量小幅增加
单边卖出方面，本周净价卖出的债券共28只，与上周相比有所增加，涉及证券、化学制品、港口、基础建设、多元金融等行业。卖出报价最低的5只债券为：“14冀融投”卖出报价15.00(净价)；“15中城建MTN001”卖出报价25.00 (净价)；“汇通9A6”卖出报价54.00(净价)；“14中城建PPN003”卖出报价60.00(净价)；“14中城建PPN003”卖出报价60.00(净价).
单边买入方面，本周单边买入异常报价共41只债券，与上周大幅增加，主要涉及证券、基础建设、房地产开发及化学制品等行业。买入报价最低的5只债券为：“12金海洋MTN1”买入报价40.00(净价)；“12皖北MTN1”买入报价50.00(净价)；“10沈煤债” 买入报价50.00(净价)；“14皖北MTN001”买入报价50.00(净价)；“12朝阳城投债”买入报价为58.00(净价).
