专题研究 招银资管研究

　　研究员：武丹 / 招银资产管理

　　研究指导：吴松凯 / 招银资产管理

　　报告要点

　　■ 随着沪港通、深港通等互联互通机制的推出和完善，两地资金互通力度将加大，大陆和香港两地市场将越来越一体化。本文通过对比中港两地市场的基本特征、驱动因素等，试图向内地投资者介绍港股与A股的不同。

　　■ 香港与内地市场的主要不同：

　　● 交易者结构不同——港股市场海外与机构投资者占主导。

　　● 市场基本制度不同——港股存在股票无限供给特点与“老千股”现象。

　　● 二级市场交易制度不同——港股市场允许日内交易，并且卖空机制灵活。

　　● 风险收益特征不同——港股市场具备高股息低估值低换手特点。

　　■ 港股三大驱动因素：

　　● 港股市场是估值与盈利双轮驱动的市场。

　　●港股市场看重公司治理能力。港股市场会给予 业绩远低于预期的公司、增发折价的公司折价。

　　● 港股市场受到人民币汇率的影响。

　　■ 国内投资者配置香港市场的两种途径：沪港深与QDII的最主要区别是：QDII制度是将额度分配给机构投资者，而沪港通业务行每日额度控制。由于国家外汇管理局统一审批QDII基金的额度，而沪深港通只有每日额度的限制，因此在操作灵活性上，沪深港通具有QDII不能比拟的巨大优势。

　　互联互通机制下，两地的流动性与投资者结构方面的差异会逐渐缩小，从而促进两地估值差异收窄。但两地的监管和市场制度等方面的差异可能需要较长时间才能逐步弥合，这会使得造成两地定价差异的其他因素还会继续起作用，两地价差暂时可能不会完全消失。

　　随着沪港通、深港通等互联互通机制的推出和完善，两地资金互通力度将加大，大陆和香港两地市场将越来越一体化。本文通过对比中港两地市场的基本特征、驱动因素等，试图向内地投资者介绍港股的特点、与A股的不同，以及互联互通机制下两地市场的变化。

　　A股、港股概况：股票市场基本情况

　　总规模

　　目前沪深两市共有A 股上市公司3137家，总市值53万亿元，上交所1224只，总市值30万亿元，全属于主板公司，深交所1913只，总市值23万亿元，分属主板、中小板、创业板。香港主板和创业板内交易的股票目前共有股票1997只，其中主板股票1725只，总市值22万亿元，创业板股票272只，总市值不到一个亿。香港市场上的股票主要分为四类：香港本土公司和外资公司、中资红筹股、中资H股、中资民营股，其中香港本地及外资股883只，占比最高，H股200余只，红筹股200余只，中资民营股473只。

　　跨市场对比来看，市值总额方面，中国已经成长为仅次于美国的世界第二大证券市场，香港是第四大证券市场。

　　行业分布

　　从行业分布上来看，A股市场中金融、工业、原材料、消费者服务业占比较高，而港股中的金融地产、信息科技较高。两个市场对比来看，A 股市场中上游行业（包括能源、原材料、工业等）市值占比高于港股，而港股的金融、电信、信息科技行业占比高于A 股，两地市场结构呈现互补格局。

　　沪深港通的沪股通主要的标的指数有上证180指数、上证380指数、深证成指、深证中小创新指数，港股通的主要指数是恒生大、中、小型指数。具体如下图所示。

　　香港与内地市场：同与不同

　　交易者结构——海外与机构投资者占主导

　　A股市场是以散户为主导的市场：在自由流通市值中机构投资者持股比例仅为22%，而散户投资者持股比例高达78%；从成交量上看，散户交易额占比超过80%，且散户中绝大部分投资者（85%）所持有的股票市值不超过人民币十万元。

　　从香港交易所公布的海外投资者结构数据中可以看到，如果按照投资者来源地进行划分，海外投资者成交占比约为40%，如表3，其中美国与欧洲的投资者是香港现货市场的主力，占比约为22%，来自中国大陆的投资者比例过去几年持续上升。

　　如果按照投资者类型进行划分，海外投资者中机构投资者占比约为70%，而个人投资者占比约为8%，如表4。本地的机构与个人投资者比例基本持平。因此，总体上看，非人投资者成交占比约77%，远高于个人投资者23%的水平。

　　市场基本制度——股票无限供给与老千股

　　港股与A股的市场基本制度在以下几个方面都有明显的不同，尤其是新股发行制度与再融资制度，与A 股的核准制不同，香港新股发行制度使用的是注册制。一般而言，在注册制下，发行人需要将与证券发行有关的一切信息和资料向监管机构申报，而监管机构只负责对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。这种制度的市场化程度最高，目的是向投资者提供全面真实的信息，以便投资者做出投资决定，但风险也由投资者自己承担。

　　具体来看，对比A 股市场，港股的新股发行制度主要有以下特点：上市周期短，审核通常情况下1~3 个月即可完成；发行标准相对宽松，尤其是创业板不设盈利和其他财务要求。

　　与新股发行类似，港股市场的再融资制度条件和要求也相对宽松，港股市场上的股本再融资方式众多，有配售（Placing）、供股（Rights Issue）、公开招股（Open Offer）和代价发行（Consideration Issue）等各种方式。

　　A 股市场的强制退市制度采用量化标准，但生效的指标较少，自主退市制度仍存在缺失。香港采用非量化退市标准，香港联交所在上市公司退市过程中发挥很大的决定性作用。

　　而正是由于以上三个主要的方面：一、香港采取的注册制IPO门槛较低，二、香港的退市制度没有做相应强制性的量化要求，三、香港再融资制度和程序相对宽松导致大股东和上市公司能够频繁且大比例配售新股或供股，导致了香港市场的“老千股”这样的独特现象。

　　所谓“老千股”，根据港交所总裁李小加的提法，是指那些存在“大股东不以做好上市公司业务来盈利、而主要通过玩弄财技和配股、供股与合股等融资方式损害小股东利益”现象的股票。“老千股”特征主要体现为：基本面上少盈利、少分红；频繁资本运作；股价低、市值小；往往都有更换代码和名称的情形。“老千股”带来的危害，一方面是直接损害中小股东利益，另一方面这也是港股中小市值公司流动性差、估值低迷现象的成因之一。

　　二级市场交易制度——日内交易与卖空机制

　　二级市场交易制度上，A股与港股存在不少差别，包括：A股不允许日内交易，港股运行日内交易，A股有个股的涨跌停限制，而港股没有个股涨跌幅限制。

　　香港市场与A股市场分别从1994年、2010年开始融券卖空业务，两地都不允许裸卖空，两地市场都限制了可卖空标的的范围，并且定期公布融券余额信息，不同的是，香港市场券源丰富并且没有对卖空仓位进行限制，而A股市场券源单一并且限制单一股票的融券余量与融券规模，融券利率在两个市场上也有不同，香港市场是券商根据出借券种的难易程度自行设定融券利率，而A股市场是固定的利率。

　　根本上讲，两地的融券卖空核心是机制上的不同，无论是从券源上，还是从融券利率上，香港市场都非常市场化，卖空在香港市场上是成熟资本市场普遍存在的通过股价下跌获利的交易手段，对股票市场有许多正面作用，不仅可以增加市场流动性、促进价格发现，而且对投资者来说增加了表达观点的工具，增加了投资策略的选择，比如配对交易（pair trading）、长短仓策略（long-short）。

　　由于香港市场卖空机制相比A股市场灵活，港股卖空成交占市场总成交额的比例（卖空比例）呈现阶梯式上移，目前港股做空交易每年约2万亿港币，占市场总成交额的比例已达到11%左右。而A股由于非市场化的原因，证券公司会对融券交易采取临时性限制措施，包括暂停融券券源供给、对融券客户异常交易行为进行严格监控等等，导致A股市场融券交易极度不活跃。

　　风险收益特征——高股息低估值低换手

　　对比过去五年的数据分析A股、港股、美股，分别选取沪深300指数、恒生指数、标普500指数作为代表，港股体现出“一高两低”的特征：高股息率、低估值、低换手率，如表7。

　　高股息率是港股市场最明显的特征之一，我们比较了沪深300指数、上证50指数与恒生指数、恒生国企指数过去五年的股息率，沪深300指数与上证50指数是A股市场上两个股息率最高的指数，股息率平均为2.93%，3.43%，而恒生指数、恒生国企指数的平均股息率为3.70%，3.74%。

　　从估值来看，目前恒生指数保持低水平。恒生指数目前12 倍的市盈率低于过去14 年13.4 倍的平均水平；在估值较为平均的2003 年到2005 年、2009 年到2011 年之间，恒生指数的PB估值一般在1.8 倍左右，PE 估值则在10 到15 倍之间，平均水平为13 倍估值。最高估值水平在2007 年，估值水平为当前估值水平的2倍。

　　从与其他股市的比较来看，目前恒生指数、恒生国企指数保持较低水平。

　　港股的驱动因素——双轮驱动：盈利&估值

　　我们发现A股市场与香港市场涨跌的驱动因素不同：A股市场是估值单轮驱动的市场，而港股市场是估值与盈利双轮驱动的市场。我们将沪深300指数与恒生指数划分为牛、熊两个市场状态，分别观察两个市场在两种状态下指数涨跌幅、盈利、估值的变化。

　　牛市中，A股市场的上涨驱动因素中，PE的变动占比80%，而EPS的变动占比不到10%，而港股市场的上涨驱动因素中，PE的变动占比40%，而EPS的变动占比30%，具体每次牛市的划分如表9，10，图8。

　　熊市中，A股市场、港股市场的下跌驱动因素中，都是以PE的变动为主，如表11、12、图9，另外值得注意的是，无论是港股市场还是A股市场，盈利的下降必然带来指数的下跌。

　　如果用PE的变化与EPS的变化分别对指数的涨跌进行解释的话，更明显会发现A股市场与港股市场的不同，A股市场中EPS变化对指数涨跌的解释力度非常小，R2为5%，而PE变化对指数涨跌的解释力度非常大，R2是95%，如图10。

　　港股市场中EPS变化对指数涨跌的解释力度中等，R2为53%，而PE变化对指数涨跌的解释力度也非常大，R2是87%，如图11。

　　港股的驱动因素——公司治理

　　A股市场与香港市场涨跌的另一个不同的驱动因素是公司治理，我们从两个方面考察这个问题：第一是业绩不达预期的公司股价是否会下跌；第二是有过增发折价的公司股价是否会下跌。我们发现，A股市场基本不重视业绩低于预期，以及是否有折价增发，而这两方面在港股市场上，明确会导致股价下跌。

　　下面是两个市场上的业绩远不达预期（低于20%）的股票未来一年的涨跌幅，在2014年-2016年港股市场体现出一致的特征，就是大部分股票下跌，并且有相当一部分在20%到50%跌幅之间。而A股市场对业绩低于预期的反应前后不一致，说明业绩是否低于预期不是核心影响股价的因素，在2014年与2015年市场普涨时，业绩远低于预期的股票也可以顺势上涨，而在2016年股市大跌之后，业绩才成为核心影响股价的因素。

　　我们统计了两地市场中增发折价超过50%的股票在公告后一个月的涨跌幅，发现，A股市场基本上几乎对这个事件没有反应，而港股市场给予这样的公司负面的收益。

　　港股的驱动因素——人民币汇率

　　香港市场作为国际投资者配置的市场之一，会受到人民币汇率的影响。总的来说，人民币汇率从两个方面影响港股价格：一方面，多数港股的资产与收入都是人民币资产，因此会受到人民币汇率的影响，另一方面，香港是全球化的自由的资金流动市场，人民币汇率的变动会影响资金的配置意愿。

　　我们统计了自2014年到2016年共六次人民币汇率大幅下跌的区间，期间恒生指数与恒生国企指数大部分时间下跌。

　　另外，我们计算了过去一年人民币的贬值幅度对恒生指数、恒生国企指数的具体影响，发现人民币贬值对港股的综合影响是负面的，也就是说综合考虑人民币资产收入与全球配置意愿这两方面的因素，人民币贬值会导致港股市场的不同程度的下跌。

　　交易港股途径对比——沪港深&QDII

　　目前国内投资者配置香港市场的方法有两条：沪深港、DQII。这两种交易方式并不重叠，对于机构投资者来说，主要的区别有以下几点：第一、QDII制度仅针对机构投资者，沪深港通面向两地所有符合适当性管理要求的个人和机构投资者；第二、 QDII机构可投资境外各主要证券市场，而沪港通业务限于上交所A股市场和香港市场，第三是QDII制度是将额度分配给机构投资者，而沪港通业务实行每日额度控制，第四、QDII机构自行完成资金的汇入、汇出和兑换，而沪港通由两地结算公司统一安排。

　　由于国家外汇管理局统一审批QDII基金的额度，并且QDII总额度900亿美元在2015年3月份已用完，外汇管理局还仍需要去申请新的额度，而沪深港通只有每日额度的限制，因此在操作灵活性上，沪深港通具有QDII不能比拟的巨大优势。

　　在这样的大背景下，2016 年以来港股通资金持续大幅南下共净流入约3000 亿港币（约2400 亿元），对应每个交易日平均净流入约在10~20 亿元，按照总值计算（港股通买入+港股通卖出）的港股通成交占大市成交占比为10.20%。

　　随着2016年港股通的开通以及沪港通总额度的取消，沪港深基金成为南下资金投资港股的主要渠道。截止五月初，QDII基金规模 833亿元，共91只。而一共有89 支内地公募产品可以通过沪深港通投资港股，规模总计约852 亿元，其中2016 年至今成立只数77只，成立规模700 亿元。沪深港基金的规模增速远超QDII基金。

　　互联互通机制下的市场变化——估值靠拢

　　随着沪港通、深港通等互联互通机制的推出和完善，两地资金互通力度将加大，有望使得两地的流动性与投资者结构方面的差异缩小，从而促进两地估值差异收窄。但两地的监管和市场制度等方面的差异可能需要较长时间才能逐步弥合，这会使得造成两地定价差异的其他因素还会继续起作用，两地价差暂时可能不会完全消失。

　　由于投资者结构、市场制度等诸多的原因，A 股呈现出“轻大盘、重小盘”的倾向，而港股呈现的特征是“轻小盘，重大盘”。这个现象的结果是：随着互联互通的完善， A 股大盘股对港股大盘股的溢价持续缩窄，但中小盘溢价虽然也在逐渐缩小，但过程缓慢。

　　从历史数据来看，A 股历史上大多数时间处于相对H 股溢价状态，但是溢价水平近年来不断缩小，尤其是2016年以来两地资金互通力度不断加大，A股相对H股的溢价率由40%下降为20%。大盘股溢价由40%下降至20%，中盘股溢价由90%下降至70%，小盘股溢价由200%下降至180%，大盘股的溢价明显下降，而中盘股与小盘股溢价下降趋势非常缓慢。

　　从板块上看，金融、必须消费两个板块的溢价下降最为明显，目前溢价最低。