【广证恒生旅游行业专题】国企改革5大主线突围，龙头企业将占领高地

上市旅游国企经营情况71.4%企业净利润同比正增长

由于重资产资源的国有属性，旅游板块的国企占比高，32家A股上市公司中有21家是国企。营收和利润规模方面，大型旅行社和景区类央企与连锁酒店业龙头位居前列。各细分子行业中，酒店和景区运营业务毛利率较高，分别为86.7%和72.4%，传统旅行社业务毛利率较低，仅为9.5%。

消费升级趋势下，2017年上半年，旅游业基本面向好，上市国企业绩整体表现良好，平均归母净利润2.21亿元，同比增长19.91%，其中15家实现正增长。酒店业回暖势头明显，受益于并表因素的首旅酒店和锦江股份业绩增长亮眼；地方景区类企业桂林旅游归母净利润增速高达530%。

旅游国企改革主线5大方向突围龙头企业将占领高地

近3年来，上市旅游企业的资本运作比较频繁，国企改革加速落地，我们总结旅游行业国企改革主要围绕以下5方面进行：

（1）混合所有制改革引入民营资本和战略投资者，提升经营管理效率。如：首旅酒店引入携程成为公司第二大股东。

（2）国企强强联合。如：云南旅游、曲江文旅控股股东变更为大型央企华侨城，未来将对公司业务拓展和地区资源整合提供全方位的支持。

（3）并购具有竞争性业务的同业竞争者，剥离非盈利业务，优化资源配置，做深做强优势主业，多发生在酒店集团板块。如：首旅酒店收购如家，出售两家亏损子公司，进一步丰富多层次酒店品牌系列。

（4）引入具有横向协同效应、能形成上下游产业链互利的资产。岭南控股收购广之旅、花园酒店等优质资产，延伸产业链，打造综合性旅游集团。

（5）实行市场化激励机制，捆绑核心高管与公司利益，进一步提升经营管理的积极性。代表性公司如：岭南控股实施了第一期员工持股计划；首旅酒店市场化改革更深一步，推出高管绩效激励方案，后续有望推出员工股票、期权激励机制。

我们认为，随着国企混改持续推进以及旅游行业竞争加剧，行业整合将加速，未来龙头企业将占领行业的高地。

风险提示：政策风险；整合不达预期的风险；经济下行的风险。

1.旅游板块国企占比达66%

由于旅游重资产资源的国有属性，旅游板块的国企成分较高。在32家A股上市的旅游企业中有21家国企，占比达66%，国企总市值2840亿元，占比74%。其中，中青旅实控人是共青团中央直属企业中国青旅集团公司，3家国企的实控人是国务院国资委，13家的实控人是地方国资委，其他隶属于当地的开发区管委会等部门。

此外，还有6家拥有旅游业务的国资委下属公司在香港上市，其中，香港中旅（00308.HK）的母公司港中旅集团是国务院国资委直接管理的国有重要骨干企业。新三板中，有约21家国有旅游企业。

2.旅游产业链长，企业业务与战略以整合资源为主

旅游产业链的细分业务领域有景区、旅行社、酒店、餐饮、旅游零售等，通常一个上市公司会兼营多个业务，整合区域旅游资源，产生协同效应。

3.基本面改善，71.4%国企上半年净利实现同比正增长

在营收和利润规模方面，从事景区运营和旅行社的央企（华侨城、国旅、中青旅）、连锁酒店业龙头（锦江、首旅）位居前列，地方性景区类企业规模较小；细分到子行业，酒店和景区运营业务毛利率较高，分别为86.7%和72.4%，受OTA冲击大的传统旅行社业务毛利较低，仅为9.5%。

在消费升级趋势下，2017年上半年，旅游业整体景气度提升，基本面较去年有所改善，大部分企业业绩表现良好，21家国企平均营业收入23.83亿元，同比增长26.93%，其中13家实现营收正增长；平均归属上市公司上市公司股东净利润2.21亿元，同比增长19.91%，15家实现净利润正增长。酒店业回暖势头明显，受益于并表因素，去年有并购大动作的首旅酒店、锦江股份业绩增长亮眼；桂林旅游受多景区客流增长和投资收益推动归母净利润同比增长530%。

4.政策+资本双驱动，国企改革围绕五大主线展开

旅游业是大消费产业的重要一环，对经济的带动作用巨大，受到国家政策层面高度关注。早在2014年国务院发布的《关于促进旅游业改革发展的若干意见》就提出要深化旅游改革，“加快推进旅游领域政企分开、政事分开”，“推动旅游市场向社会资本全面开放”，“推动优势旅游企业实施跨地区、跨行业、跨所有制兼并重组，打造跨界融合的产业集团和产业联盟”。旅游板块国企扎堆，而且旅游行业作为竞争充分的幸福产业，改革阻力相对较小、管理优化和业态升级动力足，以此作为国企改革切入点再适合不过。

种种迹象表明，旅游行业已成为国内兼具政策支持和民间资本青睐的产业之一。近三年，旅游类企业资本动作频频，在深化国企改革的进程中走在前列，改革措施主要围绕五大主线进行：

（1）混合所有制改革引入民营资本和战略投资者，提升经营管理效率。如：首旅酒店引入携程成为公司第二大股东；桂林旅游引入海航，经营机制有望更趋市场化。

（2）国企强强联合，进一步增强规模实力。如：国旅整体并入港中旅，符合国家打造航母企业的政策导向；云南旅游、曲江文旅控股股东变更为大型央企华侨城，未来将对公司业务拓展和地区资源整合提供全方位的支持。

（3）并购具有竞争性业务的同业竞争者，剥离非盈利业务，优化资源配置，做深做强优势主业，多发生在酒店集团板块。如：首旅酒店收购如家酒店集团，出售两家亏损子公司，集中资金优先发展主业，进一步丰富多层次酒店品牌系列；锦江股份收购铂涛、维也纳，进入中档酒店市场。

（4）引入具有协同效应、能形成上下游产业链互利的资产。如中青旅收购乌镇景区、建设山水酒店、升级线上平台，实施多元发展；岭南控股收购广之旅、花园酒店等优质资产，延伸产业链，打造综合性旅游集团。

（5）实行市场化激励机制，捆绑核心高管与公司利益，进一步提升经营管理的积极性。代表性公司如：岭南控股在完成大股东资产注入的同时实施了第一期员工持股计划；首旅酒店市场化改革更深一步，推出高管绩效激励方案，后续有望推出员工股票、期权激励机制。